香港信报选读：三A CDO为何会一文不值？

三A CDO为何会一文不值？ -- 迷宗

读张宗永前辈〈雷曼产品的魑魅〉，笔者获益良多。也想从企业／商业银行家的角度，用最浅白的方式详谈什么是CDO。

CDO 最普遍的译名是“合成抵押债务证券”。债务如何合成？这样的译名其实并没有说明它究竟是什么。还有，雷曼和星展都跟小投资者说它们只会投资于三条A的 CDO，小投资者骤听起来，它应该像超合金机械人或高达那般威猛吧？为何今天全变得一文不值？笔者在下面分享一个多年前的本地个案，是CDO的基本步，希望有助大家明白。

话说某集团录得巨额亏损，银行Call Loan，危在旦夕。投行想出经变身的 Mortgage Securitization 好桥，助该集团举新债还旧债，还有余钱落袋！不过，集团实际上只有几件二三级写字楼和商场，本已尽当予多间钱庄，租金现金流不够还债。这条合成桥好在哪里？
CDO基本步

首先，把物业转到一间表面独立的空壳公司（对，又是空壳公司），作价就由新造的一单一按揭票据贷款来支付，并偿还那几间旧有银行的债务。集团就此脱身，不再受债务纠缠。

之后，这批物业如何招徕新银行和投资者呢？先把草拟的贷款分为多个独立部分（Tranche A, B, C, D, E），各占不同比例的按揭成数和还款优先次序。比方说，物业估值100亿元，Tranche A 只是20亿元，有事要变卖物业时，得款要先还给A。换言之，按揭率是超低的20%，一旦有事，收楼变卖都不会亏本，之后找来评级机构来评一下，三条A唾手可得。这样既吸引新银行，又可降低借贷利率。

至于Tranche B可能是30亿元，有事的话排第二分钱，可得AA级。Tranche C 可是20亿元，排第三，BB级吧！之后是Tranche D、Tranche E等，如此类推，低至垃圾级。最后有所谓 Mezzanine Tranche ，跟股东资金差不多，不占抵押品，分钱排最后，没评级，但息率回报最高！世上就有很多财务机构，因内部和监管机构规定，一见评级就“落塌”；也有好息之徒，偏好垃圾或阁楼贷款来小赌怡情。

这样，本来快被旧债主充公的物业，忽然变为有评级的优质按揭资产。CDO的原理也一样，但它是由多个这样的借款人和相应的抵押品组成，即多个类似上述的产品打包在一起。抵押品也不一定是物业，可以是大家现在非常熟悉的次按（就跟我们本港这个案例差不多）、信用卡贷款组合、汽车贷款组合等。若要做三A的 CDO，就只买Tranche A的债务票据。不过，为何三A抵押品现在要变卖都变得不值钱？请看这个本地个案的结果。
三Ａ评级闭门造车

数字上，三A Tranche的按揭率是20%，二A者是37.5%（30/80），二B都只是40%。数是这样计，但不要忘记，那几个物业出租率就是不理想，收入不够，不然集团老早有钱还，何须找投行？任你财技如何，就算投行佬“晓飞”，只要集团的实质经营手法不改善，就改不了这些商场的命运；加上物业座落地点不佳，就算神仙难变。一句到底，三A评级是那些蛋头自欺欺人闭门造车之作，垃圾物业就是垃圾物业，无钱就是无钱！

在最初还息期，还没有问题，勉强过关。但一年多后，很多约定表现指标如出租率、现金盈余全部落空！即已是技术上违约（technical in default），要向债权人乞求 Waiver。到要开始还本时，当然就不够钱！Tranche A银行本想充公物业，受制于复杂的合约条款，不可单一行动；至于其他债主可不同意，只因他们收钱是排在A后面。你有三A又如何！于是，接着又是没完没了的债权人会议。最惨是很多债权人是海外基金，要够 Quorum开会，要达成协定真是难如登天！A银行不想再纠缠下去，心想不如变卖债权予别人离场。只是那没完没了的重组问题，令定价更加困难。还有那些“ 金融兀鹰”（distressed assets traders），他们四处飞，专收烂账图利，一见腐尸或奄奄一息的无助者，就俯冲而下，真是趁你病、攞你命！三A债都可压价至一毛两毛，是常见之事。这个案到最后，只因得助于沙士后本港经济复苏，有老外基金高价买下物业，大家才避过一劫。
合成的合成债

一个这样的借款人已经如此麻烦，CDO里面就有N个这样的借款人，有事起来就更烦人。CDO也是由一间独立空壳公司发行的票据，此公司不只投资于一单一债务资产那么简单，而是买了一大堆（一篮子，a portfolio of）类似上面所说的 Securitization资产。但又如何？投资者只是CDO持有者，而非直接持有那些抵押品，这些 Securitization资产可以是没有实物支持的，例如上述的信用卡贷款，或是任何有现金流的无形资产。最先进者，莫过于另一种CDO，即那些 CDO2。这合成的合成债，N次方后就真是厕所香，迷惑人于无形！更不要提那些投资于CDS的CDO，这种CDO不是持有实体债务，而是提供信贷保险，即收保费，承保例如雷曼之不倒，倒了就收一宗坏了的雷曼债务，CDO自己再去告雷曼收数。总之，千变万化，数之不尽，愈说只会愈乱！

现在次按“爆煲”，经济下滑，就算CDO本身投资的债务没事，按时还款，但价值已跌，你要卖给人都要被压价。就如借贷人即使继续供楼，但楼价已跌，可能已是负资产。如那CDO有雷曼成分，例如其中有由雷曼发行的债务或提供对冲，就更不堪想像了！